財報就像一本故事書
第三篇 第8章 盈利的持續性和盈余品質
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  盈余品質與競爭力

  2004 年 8 月 19 日 ,美國網絡搜索引擎的領導者 Google ,第一次在納斯達克市場掛牌交易,創造了網絡泡沫化之后最亮眼的股價表現。 Google 初上市的承銷價為每股 85 美元,它由資本市場總共籌措到 16.7 億美元。 Google 在 2006 年第三季相對于去年同期獲利倍增,大幅超越了分析師所預估的 20% 的增長率。這種卓越的經營成果大大地刺激了股價,使該公司的市場價值突破 1400 億美元,超過了更早上市的網絡股老大哥雅虎與亞馬遜書店,甚至也超過了 IT 產業的龍頭英特爾及 IBM 的市值。

  市盈率高達 62 倍( 2006 年第 3 季股價約 480 美元,而預估每股收益約 7.7 美元)的 Google ,會是另一個泡沫嗎?

  沒有人敢如此斷言,因為 Google 和其他先前狂飆的網絡公司不同,它的確有驚人的獲利增長。 2003 年, Google 的營收是 14.7 億美元,凈利達 1.06 億美元; 2004 年,營收增長到 31.9 億美元,凈利達 3.99 億美元; 2005 年,營收增長到 61.4 億美元,增長了 92.48 %,凈利達 14.65 億美元,增長了 2.7 倍;到了 2006 年第三季,僅僅 9 個月的時間, Google 營收已經達到 74 億美元,凈利達 20.47 億美元,至今仍呈現快速增長的趨勢。

  不少華爾街分析師對 Google 的商業模式極為欣賞,這些分析師認為, Google 在線廣告的收費方式是近 50 年來廣告界最大的革命。舉例來說,如果你上了美國 Google 的網站,在搜索欄位打上折價汽車保險業龍頭“ Geico ”(伯克希爾 - 哈撒韋公司旗下的汽車保險公司), Google 的搜索引擎一面找尋與 Geico 有關的資訊,一面搜索與 Google 簽訂廣告合約的其他汽車保險公司。當搜索結果出來時,頁面左邊將顯示“ Geico ”的資訊,右邊則是其他保險公司的建議鏈接。每當你點選任何一個建議的鏈接, Google 就賺進 1.53 美元的廣告收入;當合約期滿后,廣告商必須通過競標,以決定下回每次點選的廣告費用。當你使用《紐約時報》( New York Times )網絡版的搜索引擎時,背后使用的也是 Google 提供的技術。若你在《紐約時報》網頁通過搜索引擎點選任何廣告鏈接, Google 也同樣賺進一筆廣告收入,當然這時必須和《紐約時報》拆賬。

  更令華爾街分析師振奮的是,在 2005 年當中, Google 的廣告收入有 52 %是直接由自己網頁所創造,這代表 Google 的品牌力量極強。在全球 100 多個國家中, Google 與數目眾多的公司簽訂這種廣告合約,當使用者免費享受威力巨大的搜索服務時,也同時讓 Google 賺進大把鈔票。目前《財富》雜志前 100 名的大型公司,在線廣告業務大多交給 Google 。但問題是,這種快速的營收及獲利增長究竟能維持多久?

  隨著 Google 成為最有影響力的網絡公司后,一連串訴訟案件也接踵而來,判決結果將影響 Google 的未來營收,也將影響獲利增長的持續性,而過去幾年 Google 已經為訴訟付出高額成本。例如, 2006 年比利時法院要求 Google 停止轉載未獲授權或未付費的比利時報紙新聞頭條。法新社也控告 Google 擅自采用法新社頭條、照片和部分新聞內容,侵犯著作權,該案件目前正由美國華盛頓聯邦法院審理。 2005 年 2 月,法國精品大廠路易威登( LVMH )對 Google 提出的侵權訴訟,巴黎地方法院初審判決成立。 Google 必須賠償路易威登 20 萬歐元,因為與路易威登搜索資料并列的廣告鏈接,大多販賣它的仿冒商品,法官認為路易威登的經濟利益的確遭受損害。這個賠償金額雖然不大,但在法國和歐盟其他國家,類似訴訟案件目前已大排長龍,挑戰 Google 商業模式的合法性。

  然而,對 Google 威脅最大的并不是這些訴訟案,而是四周虎視眈眈的超級競爭對手。 2004 年 12 月,微軟首席執行官鮑爾默( Steve Ballmer )接受《福布斯》專訪時,不服氣地宣稱:“我們的網絡搜索服務,目前雖暫時落后于 Google ,但是一定會后來居上。” 2005 年 2 月 1 日 ,微軟終于擺脫對雅虎的技術依賴,推出屬于自己的 MSN 搜索引擎。此外,雅虎、易趣、亞馬遜等其他頂尖網絡公司,也都大力加強自己搜索引擎的威力,企圖瓜分日益重要的網絡廣告市場。

  目前 Google 在搜索引擎的市場中,仍占有最重要的地位,也依舊是所有搜索引擎中獲利能力最高者。面對競爭對手的壓力, Google 也通過各種策略進行和解,例如, 2005 年底 Google 與微軟簽訂“微軟、 Google 訴訟停止的協定聲明”達成和解。不過才不到一年的時間,微軟在 2006 年 7 月為了與 Google 競爭中國大陸市場,公開招募“競爭官”,看來 Google 還必須繼續與競爭對手抗衡。

  美國前證管會主席萊維特( Arthur Levitt )對美國上市公司以財務報表大玩數字游戲的情況,在 1998 年作過一段發人深省的評論:“我越來越擔心,符合華爾街獲利預期的動機已遠超過對基本管理實務的關注。太多公司的經理人、會計師及財務分析師投身于數字游戲。在急迫地滿足獲利預期、營造平滑獲利軌跡的心態下,一廂情愿的樂觀數字凌駕于忠實的呈現之上。因此,我們看到盈余(參閱第五章對“凈利潤”概念的解釋)品質的降低,進而導致財務報告品質的降低。管理被操縱取代,誠信不敵幻覺。當同業的財務報告游走于合法及犯罪的灰色地帶時,要求經理人保持忠實的會計表達就變得極為困難。在這個灰色地帶,會計的操縱充滿誘惑,獲利數字反映管理階層的期望,而非公司真正的財務績效。”

  事實上,不論對經理人或投資人,盈余數字的高低固然是關心重點,盈余的品質( earnings quality )才能真正反映企業的競爭力,創造企業的長期價值。

  什么是盈余品質?盈余品質一般由五項條件構成:盈余的持續性( persistence )越高,則品質越好;盈余的可預測性( predictability )越高,則品質越好;盈余的變異性( variation )越低,則品質越好;盈余轉換成現金的可能性( realization )越高,則品質越好;盈余被人為操縱( manipulation )的程度越低,則品質越好。以下將針對這五項重要因素進行討論,并進一步說明盈余品質如何反映競爭力。

  盈余的持續性

  根據國際著名期刊《金融雜志》( Journal of Finance ) 2003 年的一篇論文所述,自 1951 年到 1997 年之間,能維持每年盈余增長 18 %、又持續 10 年之久的美國上市公司不到 10 %,可見維持盈余持續增長的難度非常高。沃爾瑪是盈余持續增長的最佳范例之一,自 1971 年上市以來,沃爾瑪的盈余平均年增長率為 32 %。這種紀錄讓投資人對它的管理階層產生信心,認為只要沃爾瑪能持續開店,營收、獲利都會一直增長。伯克希爾 - 哈撒韋公司也是盈余持續增長的好例子,自 1969 年巴菲特擔任首席執行官至 2004 年為止,伯克希爾 - 哈撒韋以每年平均盈余增長 50 %的速度,持續展現傲人的成績。然而,不論是沃爾瑪還是伯克希爾 - 哈撒韋,近年都遭遇盈余增長率下滑的瓶頸。例如沃爾瑪 2006 年的盈余增長率只剩下 9 %,而伯克希爾 - 哈撒韋 2004 年的盈余增長率更變成負的 10.34 %。為此在 2004 年的年報上,巴菲特還特地發表一封給所有股東的特別信,讓股東們了解問題的嚴重程度。

  美國第二大零售商家得寶( Home Deport )首席執行官納代利( Robert Nardelli , 2004 年獲選為美國《商業周刊》年度最佳首席執行官之一),在 2004 年的年報上說:“家得寶的經營目標是可持續的獲利增長( sustainable profit growth )。”這句話道出了盈余品質的最核心要素。

  的確,家得寶不僅持續地通過在全美各地擴店以占領市場,而且總是可以提供給顧客良好的購物經驗,每次我到家得寶購物,都會發現一些驚喜。我第一次和定居美國的好友前去家得寶,是為了解決一個麻煩——防止小蟲由院子草地爬到客廳地毯,服務人員熱心地提供咨詢,建議我們在大門底下裝上有毛刷的長條擋縫條,后來發現這一招果然有效。讓我驚訝的是,像這樣的小東西,在家得寶的庫存里竟有近 10 種選擇,無怪乎光是普通家庭的 DIY 用品,就有接近 5 萬種的商品庫存。第二次到家得寶是為了買油漆,為客廳弄臟的墻壁補漆。我們碰到一點小麻煩——店里現成的油漆和原來客廳的油漆顏色不一致。幸好家得寶提供調漆的服務,我們攜帶一小片油漆顏色的樣本,店里經驗豐富的服務人員看過樣本后,替我們調好一小桶顏色幾乎一樣的油漆。后來,我發現家得寶也開始進入非 DIY 市場,以外包技術工匠的方式幫顧客裝地板、地毯、瓷磚,儼然成為解決家居問題的全方位公司。在這種不斷將核心能力向外延伸的模式下,它的盈余也持續增長, 1985 年到 2005 年的平均年盈余增

  長率為 21.22 %,也擁有良好的盈余品質。

2005 年, W. 錢·金( W. Chan Kim )與勒妮·莫博涅( Renee Mauborgne )在《藍海戰略》( Blue Ocean Strategy )一書中,強調要創造新的企業經營版圖或商業模式,以幫助企業在缺乏競爭對手的蔚藍海域中,得到更大的成長空間,并獲得更具續航力的盈余增長。相對地,如果一個企業被局限在高度商品化(高同質性)的市場,互相以價格戰作為主要競爭方式,就是陷入“紅海戰略”( Red Sea Strategy )、苦戰不已的企業,通常它們的成長空間有很多限制,不易有良好的盈余品質。就作者觀察,家得寶正是實行“藍海戰略”的代表性企業之一。一般而言,具有高度盈余持續性的企業,都會享有較高的市盈率,也都是產業中擁有高度競爭力的公司。

  盈余的可預測性

  除了應具有獲利的續航能力之外,高度的盈余品質還要求盈余具有可預測性——亦即利用過去的盈余歷史,可以相當準確地預測未來的盈余發展。例如盈余以每年超過 30 %速度增長的,通常是快速成長的公司;以 10 %至 20 %速度增長的,則是穩定增長的公司。即使公司盈余完全沒有增長,若能穩定地保持現狀,每年固定發放定額現金股利,也可稱為擁有好的盈余品質。盈余可測性高的公司,投資人容易評估企業的內在價值,因此可以用合理價格進行投資,不易產生投資虧損。

  華爾街有一句名言:“價格是你付出的,價值是你享有的( Price is what you pay,value is what you get. )。”許多投資人投資優秀的公司,依然受傷慘重,原因是付出太高的價格,盈余可測性高的公司能大幅降低這種風險。

  通常在較成熟產業(例如塑化、半導體)中的企業,無法每年保持盈余持續增長,而會出現景氣循環的現象。若企業能在景氣循環的過程中,依然保持可預測的盈余(例如賺兩年虧一年),這種情形也算是具有可預測性。相對地,有些體質較差的企業,會在景氣谷底被淘汰,就不具有盈余可預測性。

  盈余的穩定性

  筆記本電腦與液晶電視最主要的零件是液晶面板,而臺灣上市公司友達是全世界液晶面板第二大的供應商。 2004 年 10 月 27 日 友達第三季的法人說明會中,董事長李焜耀先生公開向投資人道歉,因為在友達第二季的法人說明會里,他還自信地保證當年預估獲利至少為每股 9 元新臺幣。然而第三季供過于求,液晶面板價格下跌了三成,導致友達第三季只能損益兩平(獲利新臺幣 400 萬左右),第四季可能虧損超過新臺幣 10 億元(實際虧損 22.3 億元)。友達股價也由 2004 年 4 月 19 日 的最高點新臺幣 73.55 元,跌到 11 月 2 日 的 33 元。像這樣的情形,最能說明液晶面板公司盈余高度的不穩定。

  再以另一家臺灣上市公司廣達電腦為例,它是全球筆記本電腦第一代工大廠, 1999 年剛上市時,廣達的營收為新臺幣 753.1 億元,稅后凈利為 92.5 億元(凈利率 12.2 %)。 2003 年,廣達的營收為 2 , 922.9 億元,獲利為 132.5 億元(凈利率 4.53 %)。

  由于廣達的客戶分散,在微利時代仍能維持獲利增長。比廣達更早上市、曾風光一時的另一家臺灣筆記本電腦廠商英業達,除了遭遇與廣達相同的凈利率快速下滑外,由于英業達的營收來源過分集中于康柏( Compaq , 2001 年與惠普合并),曾在 2001 年康柏銷售不佳的情況下,一度出現營收大幅下滑的窘境( 2001 年營收凈額與 2000 年相較,下跌了 33.6 %)。英業達的盈余較不穩定,所以盈余品質比起廣達要差。

  有些企業因策略定位較佳或經營能力出眾,較能抵擋產業景氣循環,也較能抵擋外在突然變故對公司盈余的影響。例如第五章曾提及 9 · 11 恐怖襲擊對航空業的影響,若以盈余穩定性的角度來看,西南航空的應變能力遠比美國航空要好得多,因此西南航空擁有優于美國航空的盈余品質。

  盈余轉變成現金的可能性

  對企業進行績效評估的最主要方式——利潤表——是建立在應計基礎之上,而應計基礎的特色是著重經濟事件是否發生,不著重現金是否收到或是支出。在信用交易中,只要企業認為應收賬款可以回收,就可在尚未收到現金時,將這一筆交易認列為當期收入,并增加當期盈余。當然,企業最后還是必須回收現金。無法回收的應收賬款雖然虛增了當期盈余,未來終究還是必須承認壞賬損失。有些企業過分著重于沖刺業績、拼賬面獲利,容易造成信用管理松散、盈余空洞化而沒有現金意義的危險狀況。因此,企業盈余轉換成現金的可能性越高,則它的盈余品質也越高。

  有關盈余與現金的關系,在第六章已利用沃爾瑪與戴爾的例子來說明。它們平均每 1 塊錢的盈余,可轉變成 1.3 至 1.5 元的經營活動現金流量,這種優質的管理能力,就是造就高度盈余品質的重要因素。

  盈余品質與人為操縱

  在第二章,我們了解會計數字的結構可分成經濟實質、衡量誤差、人為操縱三個部分。就盈余品質而言,人為操縱造成的殺傷力最大。但是,我們是否可以用最嚴格的會計規則來避免經理人操縱數字呢?例如,一般公認會計準則可規定應收賬款必須固定提列 10 %為壞賬費用,超過 6 個月沒賣出的存貨必須提列 50 %的存貨跌價損失。如此一來,經理人操縱盈余的空間就大大減少。然而,假設你是沃爾瑪、戴爾或 IBM 的供應商,你被這些國際級企業倒賬的幾率幾乎是零,因此提列 10 %的壞賬費用還嫌太多;反過來說,若企業的母公司塞貨給海外子公司,以虛增營收的做賬方式處理,對于這種授信浮濫的關系人,應收賬款提列 10 %的壞賬費用又嫌太少。對電子產業而言,半年未出售的產品可能變得完全沒價值,因此 50 %的存貨跌價損失仍嫌太少;相對之下,又有部分商品的價值十分耐久(例如路易威登的皮包及皮件),幾乎沒有存貨跌價的問題,因此 50 %的存貨跌價損失又嫌太多。

  簡單地說,機械性地要求一體適用的會計方法或會計估計,會使經理人喪失向投資人溝通企業活動真實狀況的空間。因此,人為操縱是企業與資本市場溝通的“必要之惡”。近年來,企業操縱會計數字的例子不勝枚舉,除了廣為人知的安然、世界通信之外,本章將再提供一些足以令人警惕的例子。連績優生也作弊,最教投資人震驚!

  績優生的墮落:房利美不再卓越

  2004 年 12 月,美國證券管理會正式要求美國最大的抵押貸款公司房利美( Fannie Mae )調整 2001 年以來的獲利數字。證管會指控房利美在 2001 年到 2004 年之間,對其衍生性金融商品的處理,違反了一般公認會計準則。如果該項指控成立,房利美必須承認的損失高達 90 億美元,而且會被金融監理單位列于“資本嚴重不足”的黑名單上。房利美一直是美國金融界的績優公司,總資產金額高居全美上市公司的第二名,是全美最大的房屋貸款來源,也躋身在全球超大型金融服務公司之列。房利美的股票( FNM )在紐約和其他證券交易所掛牌上市,是標準普爾 500 的成分股,可見房利美在資本市場的指標性和重要性。

  2001 年,柯林斯從全美 1435 家公司里,挑選出 11 家“從優秀到卓越”的公司,由于房利美在 1984 年至 1995 年間卓越的股價表現,它被選為金融儲貸業的績效代表。 1984 年至 1999 年之間,房利美的首席執行官麥斯威爾( David Maxwell )為公司創造了新的商業模式。他利用新發展的衍生性金融工具,大幅降低利率變化對公司帶來的損失,使得房利美的經營蒸蒸日上。從 1999 年開始,房利美由雷內斯( Franklin D. Raines )接任首席執行官。雷內斯出身于勞動階級家庭,畢業于哈佛大學法律系,于 1996 年至 1998 年期間,擔任過克林頓總統的財政主任及內閣成員。在雷內斯的領導下,房利美持續保持 16 年來盈余增長的紀錄,致力于產品的多樣化,并穩住金融科技發展的領導地位。絕大多數人都想不到的是,連這種績優公司都會出現財報丑聞。

  以目前調查所得的證據來看,房利美高階主管利用遞延衍生性金融商品的投資損失,捍衛每年巨額的績效獎金。美國證管會發現房利美違反會計規定后, 2004 年 12 月 21 日 ,首席執行官雷內斯與首席財務官霍華德( Timothy Howard )被迫辭職下臺。由此案例可以看出,企業領導者的一念之私,可以在短期內摧毀一家績優公司的盈余品質。

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