財報就像一本故事書
第三篇 第9章 金融工具列報比較與分析
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  金融工具列報比較與分析

  從上述房利美的例子,可以看出衍生性金融商品給盈余品質帶來的殺傷力。中國大陸有關衍生性金融商品的相關作業,現規范于《第三十七號公報——金融工具列報比較與分析》之下。由于第三十七號公報的相關規定十分復雜,連大型金融企業都曾私下表示,短期之內實在無法充分消化,何況是一般的經理人或投資人。有關衍生性金融商品的會計表達問題較為復雜,已經超出本書討論的范圍,但是經理人對衍生性金融商品應抱持兩個基本態度:

  1. 別想靠操作衍生性金融商品創造財務績效。世界第二工業電腦大廠臺灣研華科技,于 2003 年上半年操作衍生性金融商品,過度放空歐元選擇權,導致匯兌損失金額高達新臺幣 7.3 億元,和研華股本 34.13 億元相比較,損失約達股本額的 21.4 %, 2003 年的稅后凈利也下跌至新臺幣 10.72 億元,較 2002 年的實績衰退 13.1 %。事件發生后,研華除了股價跌到近年最低點,總經理也因此異動。在 2003 年的法人說明會中,研華董事長劉克振先生表示,這是研華成立 20 年來首次發生的重大虧損,并鄭重宣布日后不再參與任何選擇權操作,且規避風險的手段上僅限制于遠期外匯的買賣。事件落幕后,研華除了延攬新的經理人,加強公司財務管理的專業性外,在經營方向及策略方面,也回歸到專注本業與經營全球品牌。 2004 年后,研華的營收及獲利恢復增長,股價也恢復正常, 2004 年至 2006 年第三季間,研華的市值從新臺幣 286.15 億元穩定增加至 464.61 億元。

  再看另一個例子, 2004 年底,在新加坡交易所掛牌的中國航油(系國有中國航空油料集團的子公司),因看空油價而操作衍生性金融商品失利,蒙受 5.5 億美元損失,幾乎等同公司市值,該公司股票因此遭停止交易,公司方面并申請債務重組。經過一年的拯救工作,中國航油終于在 2005 年底公布新注資方案,并且與債權人達成了債務重組協議。

  2. 不要盲從于金融機構的營銷手法。企業如果沒有徹底了解衍生性金融商品的性質,就涉入大額的交易,即使初衷往往是為了避險,但結果卻是“越避越險”。部分金融機構之所以推銷衍生性金融商品,主要動機是增加自己的手續費收入,未必能就企業的立場及經營特色,思考衍生性金融商品對該企業的潛在風險。企業必須對此建立獨立思考的專業能力。

  Sunbeam 的轉機?

  1996 年,鄧拉普( Albert Dunlap )受聘為 Sunbeam (全球著名小家電公司)的總裁, 2 個月后他宣布大規模的組織重整,并承認了高達 3.4 億美元的“重整損失”( restructure charge )。 1997 年,在宣布重整的 14 個月后, Sunbeam 驕傲地宣稱改造成功,具體成果包括 31 %的營收增長、每股收益由 1996 的 0.1 美元變成 1997 年的 1.41 美元。因為這些振奮人心的消息, Sunbeam 股價一路走高, 1996 年的股價為 19 美元,到了 1998 年 3 月則高達 52 美元。但是,隨后一連串的獲利衰退事件與重整的做賬疑慮,重創 Sunbeam 股價, 1998 年第二季股價由 52 美元暴跌至 10 美元。 Sunbeam 被財務分析師認為有做賬嫌疑的項目包括:

  1. 銷售已經沖銷( write-off )的存貨: 1996 年 Sunbeam 重整時,承認存貨喪失銷售價值的部分高達 9000 萬美元,但是這些存貨其實仍可銷售,且于隔年靠出售這些賬面價值為零的存貨,創造了 4500 萬美元的銷售利潤。

  2. 由于 1996 年提列過量的保修費用, 1997 年的保修費用得以大量降低,使獲利大幅增加了約 1900 萬美元。

  3. 降低固定資產的折舊: 1996 年將大量固定資產(約 9200 萬美元)的賬面價值降至零,因此于 1998 年無須再提折舊費用(約 600 萬美元)。

  4. 將營銷費用資本化:一般公認會計準則要求將營銷費用當成當期費用,但 Sunbeam 將之列為資產,分年提列折舊,所以當年的營銷費用得以減少 1500 萬美元。 Sunbeam 并且減少壞賬準備的金額,盡管 1997 年銷售增加 19 %,但壞賬費用的提列卻少了 1500 萬美元。

  5. 利用存貨增加遞延費用: 1997 年, Sunbeam 的存貨增加 40 %,達到 9300 萬美元。過量的存貨,有助于將固定費用遞延到未來期間,利潤因此增加了約 1000 萬美元。關于這種做賬方法的原理,將在稍后進一步討論。

  根據美國著名財經雜志《巴隆》( Barron ' s )的估計, 1997 年 Sunbeam 的獲利,幾乎全是通過各種會計調整做賬產生的。

  特別值得注意的是,凡是在前期進行大規模的組織重整或資產減損認列者,未來都可能有盈余品質問題。因為部分未來可能發生的費用提早認列,使得未來的經營績效有虛增之嫌。

  2002 年,世界通信也利用類似 Sunbeam 的做賬手法,虛增公司獲利,成為企業史上扭曲財報數字金額最大的個案。世界通信所扭曲的主要項目包括:

  1. 將當期 39 億美元的電信維修費用,歸類為資本設備支出,以便在未來 40 年間分攤提列巨額的折舊費用,虛增當期凈利。

  2. 大幅降低公司先前提列的各項壞賬準備、法律訴訟準備等項目,且不當地以相關費用的減少與收入的增加,虛增當期獲利,總金額高達 38 億美元。

  對經理人而言,上述個案提供的教訓是:扭曲財務報表無法解決公司面臨的競爭力及管理問題,只是將問題延后,并使問題惡化。對投資人而言,別太自信于自己能看穿企業的財務數字操縱(難度太高),應該專注地觀察企業長期競爭力的變化,避開沒有競爭力的公司。舉例來說,即使在安然的做賬事件被發現前,敏感、精明的投資人由財務報表就可估算其資金報酬率只有 7 %,遠小于資金成本 9 %,顯示它是一個在財務績效上不具競爭力的公司。

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