財報就像一本故事書
第二篇 第六章 股票或企業的內在價值
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  “內在價值”與資產評估

  在資產價值評估中,最重要的觀念是“內在價值”( intrinsic value ),也就是資產價值中可以用未來獲利能力合理解釋的部分。更具體地說,內在價值指的是資產在它存續期間所能產生的現金流量折現值( present value )。

  我們不妨用以下的例子,說明內在價值、折現等概念,以及如何衡量一個資產或一項投資案的內在價值。

  巴菲特強烈地主張,利用折現的概念來衡量投資案,是財務上最適當的做法,所有會計或財務學的教科書也和巴菲特的觀點一致。但是,由本節的討論可以發現,未來薪資、投資報酬率,甚至匯率變動等因素,都會造成內在價值的改變。

  “內在價值”的廣泛應用

  內在價值有非常廣泛的應用,凡是能產生未來預期現金凈流入的資產,都適用通過折現來評估內在價值的方法。

  如果一臺機器每年可產生 5 萬元的凈現金流入,并且效益可持續 20 年,在市場利率水平為 10 %的假設下,這臺機器的內在價值應該是多少?我們可套用前文將 5 萬元現金折現 20 次后再全部加總的程序,計算出該機器的內在價值為 425 680 元。凡是理性的投資人,都會要求賣方以不高于內在價值的金額出售該機器,否則就不愿購買。

  折現的道理也能用在企業購買其他公司股票(即轉投資)的決策中。在第四章中,我們討論了商譽( goodwill )的計算方法——購買其他企業股權的金額,超過它合理的賬面凈值(重估后的資產減去負債),超額就是商譽。如果一家公司每年能為你帶來 5 萬元的凈現金流入,并且持續 20 年,在假設 10 %的投資報酬率之下,利用對未來現金流量的折現,推算出這個企業的內在價值是 425 680 元。如果你真的以 425 680 元購買這個企業,而它的財務報表的賬面凈值只有 200 000 元,便必須承認 225 680 元的商譽。

  內在價值的觀念也可用于負債金額的衡量。假設某公司發行一種特殊的債券,借以在資本市場籌措資金,這種債券不必還本,只要每年年底支付債權人 5 萬元,連續 20 年,則發行此債券對企業真正的經濟負擔是多少?在這 20 年之間,雖然該企業總共必須支付債權人 100 萬元,但就折現的角度來看,把 5 萬元現金折現 20 次再全部加總,此債券對企業的實質負擔是 425 680 元。又例如企業租用一臺機器 20 年,每年必須支付租金 5 萬元,而資金的機會成本(如市場利率水平)為 10% ,按照折現的計算方法,該租約對企業造成的負債也是 425 680 元。

  利率的變動對資產與負債都會造成重大影響。如果你擁有的資產使你享受每年年底固定 5 萬元的凈現金流入,而市場利率由 10 %下降至 5 %,則資產的內在價值會從 425 680 元上升到 593 438 元(請參閱之前 EMBA 教育折現值的計算)。相反地,若一個保險公司必須支付保險人每年 5 萬元退休金,連續 20 年,當市場利率由 10 %下降至 5 %,該筆負債會由 425 680 元大幅增加到 593 438 元。

  由此我們可以看出,即使沒有交易發生,只要利率或匯率發生變化,就會對企業資產及負債產生重大影響。有時候,資產與負債同方向變動,且金額相當,如此就能抵消利率變動對公司財務結構的影響。企業通常會使用衍生性金融商品,以緩和利率或匯率對企業造成的財務沖擊,這種行為稱為“避險”。不過,如果衍生性金融商品操作不當,有可能越避越險,產生巨額虧損。

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