財報就像一本故事書
第二篇 第六章 如何客觀看待公司的資產和負債
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  資產比負債更危險

  對一般人而言,資產代表有價值的事物,應該是好的;而負債代表存在的財務負擔,應該是壞的。然而,對企業管理階層來說,資產卻比負債更加危險。理由很簡單:資產通常只會變壞,不會變好;而負債通常只會變好,不會再變壞。很少會有銀行或投資機構看到一個公司負債比率極高,而仍然勇于提供貸款,或者愿意進場投資。其實許多公司負債比率之所以偏高,常常是資產價值出乎意料地快速降低所造成。下面讓我們檢視幾個資產價值惡化的例子。

  資產通常只會變壞,不會變好

  存貨會因價格下跌造成重大損失

  美國美光半導體( Micron )以生產 DRAM 為主要業務,因為自 2002 年第三季以來的 DRAM 產品價格下跌超過 30 %,美光必須在第四季承認高達 1.7 億美元的存貨跌價損失,使得該年度虧損金額高達 4.7 億美元。曾經是華爾街化工類股寵兒的 OM Group , 2003 年 11 月 4 日 發布高達 1 億美元的存貨跌價損失。一天之內,它的股價由 27 美元暴跌至 8.75 美元,跌幅達 68 %。

  創下信息產業存貨跌價損失最高紀錄的公司是著名的網絡設備供貨商思科( Cisco )。 2001 年 5 月 9 日 ,思科宣布了高達 22.5 億美元的存貨跌價損失,這個巨額損失源自于管理階層的誤判。 20 世紀 90 年代,思科營業額由 7 億美元增長到 122 億美元,平均年增長率為 62 %。思科認為網絡設備爆炸式的需求將持續,因此不斷地增加存貨,但是當景氣突然反轉時,這些存貨的價值立刻暴跌。存貨跌價損失的消息一經公布,當天思科的股價由 20.33 美元跌到 19.13 美元,下跌幅度為 6 %。一般而言,科技產業的產品生命周期較短,三個月到半年間若無法順利售出,價值往往會蕩然無存。加上科技產業存貨中的在制品質量難以查證,也很容易造成后續評價的誤差或扭曲。

  應收貸款會因倒賬而造成重大損失

  花旗銀行 1967 年至 1984 年的首席執行官溫斯頓( Walter Winston )留下這么一句名言:“國家不會倒閉。( Countries never go bankruptcy. )” 1982 年,即使墨西哥政府片面宣布停止對外國銀行支付利息及本金,震驚國際金融界,溫斯頓對回收發展中國家的貸款仍舊信心滿滿。正是因為這種信念,溫斯頓在 20 世紀 70 年代才會率領美國銀行團,大舉放款給發展中國家。盡管后來美國政府介入斡旋好幾年,仍看不到明顯成果。之后, 1987 年 5 月,花旗銀行新任首席執行官里德( John Reed )率先向市場宣布,給發展中國家的貸款中,有 30 億美元可能無法回收,占花旗銀行擁有的發展中國家債權總金額的 25 %。在花旗的帶頭下,美國貸款給發展中國家的前十大銀行,紛紛進行類似的會計認列,光是在 1987 年第二季,它們所承認的壞賬損失總計就超過 100 億美元。在接下來的 20 世紀 90 年代,國際金融界一片凄風苦雨,多達 55 個國家出現還債困難,總共倒債 3350 億美元,對發展中國家的放款平均 22 %左右無法回收。銀行家曾以為,對國家放款的資產質量堅若磐石,結果卻發現自己踩在流沙上。

  長期股權投資因投資標的經營不善,成為壁紙

  部分公司經由現金增資或銀行貸款取得巨額資金,轉投資往往十分浮濫。更糟糕的是,有些公司投資的子公司,主要目的是購買母公司產品,以虛增業績進而操縱股價。有些上市公司常以海外子公司作為塞貨的工具,子公司向母公司所購買的產品,又往往無法順利銷售。這些海外子公司其實不具有經濟價值,資產負債表卻不能公允地呈現。

  過分復雜的轉投資,就算沒有操縱母公司股價的動機,也會造成企業管理的死角。例如已經在臺灣下市的太平洋電線電纜公司(太電),它所轉投資的子公司與子公司再轉投資的“孫公司”就高達 130 家以上,多半虧損累累。就連當時太電的首席財務官,也搞不清楚每家轉投資公司的詳細財務狀況,更談不上有效的管理。

  資產質量與未來愿景

  假設你是一個銀行家或投資人,當知道以下資產負債表的信息后,試問你是否愿意貸款或投資這家公司:

  A 公司資產總共是 21.6 億美元,遺憾的是,經過多年的虧損, A 公司已經賠光了當初股東投入的所有資本,并產生負 10.4 億美元的股東權益。經由會計恒等式得知, A 公司的總負債金額是 32 億美元( 21.6 億+ 10.4 億)。

  對一個上市的企業而言,這種負債遠大于資產的情況很少發生。

  前幾年我在臺灣大學教授 EMBA 的會計課程時,蓋住 A 公司的名稱,只顯示上述的資產負債表給學生看,獲得學生們壓倒性的負面評價,類似“經營不善”、“地雷股”等警語不絕于耳。你是否也和我的學生們看法相同呢?當我宣布答案,告訴大家 A 公司就是大名鼎鼎的網絡書店亞馬遜之后,同學們紛紛改變看法,強調亞馬遜未來獲利的前景亮麗,這種因未來遠景而忽略目前經營問題的心態在當時并不奇怪。

  在網絡泡沫還沒吹破前,投資人普遍存在的熱烈信心,使亞馬遜在 1999 年每股股價曾高達 132 美元,市值為 1380 億美元。當 2000 年網絡泡沫破滅時,亞馬遜最低股價曾跌到每股 6 美元,市值只剩下 28.5 億美元。盡管亞馬遜目前的股東權益仍是負數,但已脫離歷史低潮。 2006 年 11 月,亞馬遜每股股價約 43 美元,市值到達 136 億美元。一個虧損累累的公司,憑什么有這個市值?買亞馬遜股票的投資人,是不是站在流沙上?如果依第四章關于商譽的說明,打算并購亞馬遜的公司,必須把它的購買總值都列在商譽一欄。以一個經理人或投資人的立場來看,你會不會對這種無形資產心驚膽戰呢?至于這個問題的答案,完全要看亞馬遜能否在未來繼續獲利,并創造正的經營活動現金流量。

  負債通常不會變壞

  太多的負債絕對不是好事。但必須明白的是,負債通常只會變好(不用償還),而不會變壞(最多按照原來金額償還)。我們來看以下幾個例子:

  1982 年,墨西哥宣告無法支付其國際債務,引發發展中國家的負債危機。 1994 年,通過美國政府的安排調解,最后 18 個發展中國家與各大銀行達成協議,把高達 1900 億美元的負債減免了 600 億美元。

  在亞洲金融風暴橫掃時,由于韓國政府積極地介入協調,大宇集團( Daewoo Group )與外國銀行團(以花旗銀行為首,總共約 200 個銀行)達成協議,取消平均約 60 %的銀行負債,總金額高達 67 億美元。

  2003 年伊拉克戰爭后,伊拉克政府一直尋求完全取消其 1200 億美元的外債。據報道,美國及其他工業大國傾向同意。日本在 2005 年 11 月時,同意免除伊拉克 80 %的債務,以協助該國的重建計劃; 2005 年 12 月時,伊拉克也與國際貨幣基金組織( International Monetary Fund ,簡稱 IMF )協議在 18 個月內逐步免除其債務;目前美國、英國及俄羅斯均已在該協議中承諾免除伊拉克的債務。時至 2006 年,伊拉克的外債已經從 1200 億美元降低到 300 億美元。

  高負債的確有害,但它的危害顯而易見,企業或銀行一般不會一開始就犯錯。負債會成為問題,經常是因為資產價值縮水,或獲利能力萎縮所造成。例如, 2001 年臺灣的亞世集團因旗下的大亞百貨及環亞飯店發生財務危機而受到關注。在 20 世紀 70 年代,亞世集團董事長鄭周敏借著土地投資建立起多元化事業體系,全盛時期號稱擁有千億新臺幣以上資產。乍看之下,該集團 250 億元的負債并不算高,但由于當時臺灣房地產業長期低迷,資產大幅縮水,實際的負債比率遠高于賬面所顯示的數字。更糟的是,大筆土地的流動性較低,想瘦身都十分困難。由此可知,負債問題常是資產減損問題的延伸。

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